事件: 公司发布三季报,Q1~Q3实现营业收入62.71亿元/yoy14.27%,归母净利润1.87亿元/yoy-1.37%,扣非归母净利润1.84亿元,yoy23.97%,主要系去年同期转让珠海银隆股权产生投资收益5659万元。Q3公司实现收入23.62亿元/yoy12.93%,归母净利润0.62亿元/yoy2.22%,扣非归母净利润0.61亿元/yoy0.74%。公司预计2018年归母净利润为1.50~2.51亿元,同比变动范围为-25%~25%。
   
投资要点: 工业电气品需求增速略有放缓,电商平台放量为业绩提供支撑。公司Q3扣非归母净利润增速相比中报、一季报有所回落,主要系受收入确认和返点季节性波动影响,2017Q3业绩基数较高,为去年单季度业绩最高。2018Q3扣非归母净利润环比基本持平,业绩符合预期。我们认为,1)工业电气产品需求增速略有放缓:工业电气品需求与制造业景气度直接相关,9月制造业PMI 为50.8%,环比下降0.5pp,同比下降1.6pp。同时多数低压电器、工控产品制造企业Q3业绩增速明显放缓,行业需求环比下滑。2)电商平台放量:公司众业达商城上半年收入7.6亿元,去年全年收入4.6亿元,我们认为电商平台加速放量为公司业绩提供支撑,将众业达商城全年收入预期从15亿元上调到20亿元。
   
电商平台放量,打破增速瓶颈,带来超越行业的成长性。众业达商城布局终端客户长尾市场以及MRO(非生产原料型工业品)市场,在经历了几年的培育期,已经进入高成长阶段,将打破过去以依赖增加营销人员、销售网点的传统成长模式,配合公司线下的仓储、物流、库存提高对中小型客户及分散市场覆盖,带来超越行业的成长性。预计到2020 年,我国工业电气分销服务市场的规模可以达到1000 亿美元,MRO市场空间超过万亿元,目前公司作为分销龙头,规模不足百亿元,预计电商平台放量将引领公司走向市占率提升的道路。 公司利润率进入趋势性增长阶段。工业电气进口替代持续进行,公司对于供应商的话语权提升。此外公司分销的品牌种类、产品品类大幅提升,优选利润率更高的产品销售,直接带来销售利润率的提升。
   
系统集成业务多个下游领域景气度回升,高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。集成业务主要包括石油钻井电控配套产品,风电机组配套系统。过去两年原油、风电等下游不景气,目前原油价格位于高位,此前搁置的原油开采项目有望重启。风电未来三年将迎来投资建设高峰期,公司长期以来和金风等龙头公司形成稳定供货关系,直接受益。公司系统集成业务毛利率高于分销业务,集成业务增长对业绩边际改善较大。
   
公司稳健经营,Q3毛利率、三费率基本持平。公司Q3综合毛利率9.89%,环比/同比分别下降0.09/0.47pp,主要系公司分销返点正常波动影响。前三季度公司综合毛利率11.06%,同比提升0.62pp。Q3公司三费率为6.19%,分别环比/同比增长0.23/0.24pp,其中销售费用率为4.3%,环比/同比提升0.20/0.17pp,管理费用1.88%(包含研发费用),环比提升0.04pp,同比下降0.14pp,财务费用率0.01pp,环比下降0.01pp,同比提升0.21pp。
   
盈利预测和投资评级:我们认为 1)行业阶段性需求放缓,未来2-3 年工控、低压电器产品需求依然有较好成长性;2)电商平台放量, 提高对中小客户和分散市场覆盖,带来超越行业的成长性;3)公司对供应商话语权提升,毛利率提升直接带来利润率提升;4)系统集成业务石油开采、风电等领域订单回升,高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。预计 2018-2020 年公司 EPS 为0.44 元,0.57 元,0.75 元,对应的 PE 分别为 14 倍,11 倍,8 倍,公司收入和利润率齐增,分销龙头迈入高增速新阶段,业绩成长与估值提升均有较大空间,维持给予“买入”评级。维持买入评级。
   
风险提示:低压电器、工控需求不及预期;产业议价能力不及预期原油开采、风电等下游行业需求不及预期;电商业务发展不及预期。